預(yù)計2015Q2業(yè)績環(huán)比增長,印證公司經(jīng)營基本面改善。公司15Q1扭虧為盈,實現(xiàn)收入52.20億元(YOY-31.8%),歸屬母公司凈利潤0.12億元(YOY+108%),EPS0.01元,同比扭虧。主要是PTA行業(yè)供需改善,油價低位保持平穩(wěn)。預(yù)計15Q2業(yè)績環(huán)比繼續(xù)改善,但我們認為公司未來的大盈利機器是寧波中金石化,核心是產(chǎn)業(yè)鏈中的壁壘產(chǎn)品PX,目前常減壓、延遲焦化已完工,預(yù)計15Q3將實現(xiàn)首期PX銷售(一期90萬噸)。

        低油價帶來巨大優(yōu)勢。預(yù)計未來3年內(nèi)油價難以恢復(fù)至100$/B,聚酯纖維原料主要來自石油基(小部分來自煤化工),相對棉花等替代品的價格優(yōu)勢凸顯,公司擁有“PX-PTA-滌綸”全產(chǎn)業(yè)鏈,市場需求回暖時更為受益。產(chǎn)業(yè)布局貼合國計民生戰(zhàn)略,打通聚酯全產(chǎn)業(yè)鏈,滌綸相對棉花的成本優(yōu)勢擴大,上游PTA新增產(chǎn)能放緩,過剩局面有所改善。

        古雷騰龍PX尚無開啟消息,競爭格局有利于PX。公司作為民營企業(yè),旗下中金石化的對二甲苯切入了中石油和中石化壟斷領(lǐng)域,采取燃料油路線,規(guī)避了上游供給制約。競爭對手古雷騰龍PX160萬噸產(chǎn)能迄今無法復(fù)產(chǎn),據(jù)福建省8.16認定重大生產(chǎn)安全責(zé)任事故,對涉嫌犯罪的13名責(zé)任人移送司法機關(guān),對其他責(zé)任人分別給予黨紀、政紀處分和處罰,有可能該裝置無法開啟。若公司208萬噸全部達產(chǎn),將占國內(nèi)表觀需求的近10%,具備一定行業(yè)定價地位。周邊國家和地區(qū)新上PX項目,將中國作為目標市場,無需擔(dān)憂價格戰(zhàn),屆時有可能引發(fā)中石化和中石油向商務(wù)部申請反傾銷。

        PX項目新進入者的壁壘高。工信部要求PX項目符合國家產(chǎn)業(yè)政策和《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》,符合《新環(huán)保法》、地區(qū)生態(tài)環(huán)境規(guī)劃和土地利用規(guī)劃要求,廠址應(yīng)位于污染治理和環(huán)境風(fēng)險防范設(shè)施齊全并經(jīng)規(guī)劃環(huán)評的化工園區(qū)內(nèi)。除了政府硬性規(guī)定,PX已成為社會關(guān)注的敏感點,特別容易引起民眾擔(dān)憂,社會化的爭議人為又加高了壁壘。

        中金石化項目貼合國家發(fā)展戰(zhàn)略。聚酯纖維是我國為數(shù)不多的具有全球比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)之一,行業(yè)快速發(fā)展和PX原料供應(yīng)不足的矛盾制約可持續(xù)發(fā)展,進口依存度50%,提升國內(nèi)自給率成為迫切問題。國家也出臺一系列政策支持,包括國稅總局《用于生產(chǎn)乙烯、PX類化工產(chǎn)品的石腦油、燃料油退(免)消費稅暫行辦法》和增值稅即退等政策支持。參考古雷騰龍PX歷史盈利狀況,我們對中金石化的盈利比較樂觀,按照項目配套、建設(shè)投資費用、原物料物流成本和規(guī)模優(yōu)勢初步測算,中金石化盈利水平20~30億/年。

        公司的全產(chǎn)業(yè)鏈模式有效抵御了行業(yè)波動風(fēng)險。2014年亞洲PX快速擴張,總產(chǎn)能已達4178.5萬噸。但區(qū)域需求增速大于歐美地區(qū),預(yù)計未來幾年趨勢不變。2015年亞洲仍有540萬噸的新增產(chǎn)能,集中在中國,預(yù)計中國2016年總產(chǎn)能將達到1557萬噸。但公司全產(chǎn)業(yè)鏈模式,考慮未來兩年P(guān)TA產(chǎn)能也有大幅度的增長,PX供應(yīng)仍呈緊張態(tài)勢,聚酯因其特性和成本優(yōu)勢,除了化纖紡織外,下游工業(yè)需求應(yīng)用不斷在發(fā)掘,比如塑料包裝、工業(yè)滌綸絲,三者可以相互在定價機制上取得系類平衡,抵消波動,平滑盈利增長。

        給予“推薦”評級。預(yù)計公司2015~2017年的每股收益分別為0.31、1.97以及2.32元,對應(yīng)15~17年的PE分別為29.2、8.0以及6.7倍。考慮到公司聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的周期性,存在較大的業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期,首次給予“推薦”評級,按照2016年的15倍市盈率計算,中長期目標價29.55元。

        風(fēng)險提示:風(fēng)險一:旗下工廠發(fā)生嚴重安全事故,導(dǎo)致災(zāi)害或者人身傷害;風(fēng)險二:全球紡織行業(yè)大幅度下滑,對聚酯需求下降。