在五月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布后市場情緒低迷時(shí)，財(cái)政系統(tǒng)開始組織申報(bào)2023年第二批專項(xiàng)債項(xiàng)目，并明確，各地區(qū)可繼續(xù)將專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金，政策范圍為鐵路、收費(fèi)公路、干線和東部地區(qū)支線機(jī)場、內(nèi)河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)、水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供排水、新能源項(xiàng)目、煤炭儲(chǔ)備設(shè)施、國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等13個(gè)領(lǐng)域，意在發(fā)揮專項(xiàng)債券帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的作用。

然而，在專項(xiàng)債券成為積極財(cái)政政策發(fā)力的第四年后，新增發(fā)行的地方專項(xiàng)債券存量即將突破17萬億關(guān)口，已經(jīng)成為了地方債務(wù)中舉足輕重、不可忽視的一部分；這使得原本作為新工具“輕裝上陣”的地方專項(xiàng)債券走到了持續(xù)增長還是回歸保守的十字路口：

擴(kuò)大投資不及預(yù)期

為擴(kuò)大地方專項(xiàng)債券對地方投資項(xiàng)目的帶動(dòng)作用，早在2019年中央就開始制定政策，允許地方專項(xiàng)債券項(xiàng)目進(jìn)行市場化配套融資，支持重點(diǎn)領(lǐng)域的重大項(xiàng)目申請地方專項(xiàng)債券資金作為項(xiàng)目資本金。但這一政策在落實(shí)過程中所達(dá)到的效果并不如市場預(yù)期，盡管政策上一再對專項(xiàng)債券可做資本金的范圍與規(guī)模進(jìn)行松動(dòng)，但由于專項(xiàng)債券項(xiàng)目的投向普遍偏公益性，在后期的市場化收益方面很難達(dá)到金融機(jī)構(gòu)的放款要求，使得專項(xiàng)債券擴(kuò)大投資的作用一直“叫好不叫座”。

因此，相對于專項(xiàng)債券實(shí)際擴(kuò)大投資的規(guī)模，專項(xiàng)債券配套融資及支持作項(xiàng)目資本金的政策更像是“調(diào)節(jié)預(yù)期”類政策，旨在引導(dǎo)市場預(yù)期、保持對地方固定資產(chǎn)投資規(guī)模穩(wěn)定的信心。并且，由于地方債券的規(guī)則是“地方自發(fā)自還、中央堅(jiān)持不救助”、“以省為單位集合發(fā)行”，省級政府成為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防火墻，也使得省一級財(cái)政部門在專項(xiàng)債券配套融資、專項(xiàng)債券作項(xiàng)目資本金的項(xiàng)目審核中趨于嚴(yán)格。

這也就是意味著地方專項(xiàng)債券對于擴(kuò)大投資的效果比較有限，且已經(jīng)趨于穩(wěn)定，不再具備持續(xù)改善預(yù)期的作用；未來地方專項(xiàng)債券的重點(diǎn)還是在于發(fā)行規(guī)模，以及政策指導(dǎo)的資金投向。有限的財(cái)政政策與資金，發(fā)揮出的效果也總是有限的，這一點(diǎn)并不會(huì)因?yàn)橐恍┱叩乃蓜?dòng)就出現(xiàn)變化，在地方專項(xiàng)債券上自然也是如此。

付息壓力持續(xù)增長

自2019年地方債券制度改革后，不僅地方專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模開始擴(kuò)大，其平均發(fā)行年限也有了很快的增長與突破，到2022年末已經(jīng)達(dá)到了平均15.5年的發(fā)行年限。這對許多資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難、財(cái)政支出壓力大的地方政府來說無疑是個(gè)利好消息，如此長期限、低成本的資金確實(shí)一定程度上緩解了許多地方的財(cái)政困境；但在專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大后，地方政府們開始面臨了付息問題。

地方債券制度發(fā)行之初，是為了“開明渠、堵暗道”，滿足地方財(cái)政的合理資金需求，加上債券本身的特性，發(fā)行后即進(jìn)入計(jì)息、付息環(huán)節(jié)。因此，當(dāng)政策將地方債券與政府投資項(xiàng)目結(jié)合，創(chuàng)造出“項(xiàng)目收益自平衡專項(xiàng)債券”時(shí)，就出現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：項(xiàng)目在建設(shè)期并沒有收益，但付息的壓力卻是剛性的，且地方債規(guī)定債券資金不得用于支付債券利息。

這就使得專項(xiàng)債券在進(jìn)入發(fā)行高峰第四年后，許多地方政府已經(jīng)開始面臨龐大的付息壓力；一邊是大量在建、剛建成，還沒有或收益很少的項(xiàng)目，另一面卻是剛性的付息、且需要擠占原本已經(jīng)非常緊張的財(cái)政資金。這也就從另一個(gè)層面說明，即使從債務(wù)率來看，地方專項(xiàng)債券仍有空間，但從實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)上來看，地方專項(xiàng)債券這一工具的階段性使命已經(jīng)達(dá)到頂峰，很難再次突破。

潛在風(fēng)險(xiǎn)日漸蔓延

在逆周期的大環(huán)境下，地方專項(xiàng)債券對地方政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)、穩(wěn)定投資起到了非常重要的托底作用，也是地方上為數(shù)不多能夠確定資金來源的基建投資資金。但究其根本，地方專項(xiàng)債券還是屬于債務(wù)性資金，如果專項(xiàng)債券項(xiàng)目產(chǎn)生的收益不足以覆蓋本息，最終產(chǎn)生的償債義務(wù)還是需要地方財(cái)政進(jìn)行兜底償還。這就是為何近年來財(cái)政部持續(xù)關(guān)注專項(xiàng)債券的資金投向，以及逐漸開始加強(qiáng)監(jiān)管，正是為了防范專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)的蔓延與擴(kuò)大。

但從實(shí)際項(xiàng)目情況來看，專項(xiàng)債券資金使用不合規(guī)、項(xiàng)目收益不足、收益沒有統(tǒng)一納入管理以及沒有形成對應(yīng)資產(chǎn)等亂相與問題并不罕見，可以說是從另一種層面上反映出地方政府普遍性的財(cái)政困境。這也就意味著，將近17萬億的存量專項(xiàng)債券項(xiàng)目中已經(jīng)埋藏著相當(dāng)規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)，且很難在短期內(nèi)發(fā)行或糾正；這些風(fēng)險(xiǎn)問題還會(huì)隨著時(shí)間的流逝，再次擴(kuò)大以及進(jìn)入群眾視野。

疊加當(dāng)前地方政府的債務(wù)率問題，不難預(yù)見地方專項(xiàng)債券的新增空間已然不大，在頂過最困難的大環(huán)境后，注定將逐漸退場，以及被新的政策性工具所替代。地方專項(xiàng)債券作為階段性財(cái)政工具的使命即將完成，未來針對存量項(xiàng)目的管理以及風(fēng)險(xiǎn)排查，也將隨之而來。